Derichebourg au plus bas, opportunité d’investir dans un ferrailleur?

Derichebourg frôle son cours le plus bas depuis 1 an, l’occasion donc de se plonger dans l’étude de cette société numéro 1 en France des « ferrailleurs ».

L’entreprise a deux activités : le recyclage de ferrailles et métaux et une branche ‘multiservices’ (propreté, intérim, services aéronautiques…). Le recyclage représente la majeure partie des ventes (70%) et des profits (88%).

Quelques mots sur l’activité du recyclage : l’entreprise s’occupe de collecter les déchets (chutes de production, ferraille de démolition, déchets électriques et électroniques, véhicules hors d’usage, etc.) chez ses clients, les dépose dans ses centres de tri et les trie pour les revendre.

Derichebourg est un vrai « ferrailleur », i.e spécialisée sur ce type de déchets à l’inverse de ces concurrents français (Veolia Environnement, Suez Environnement, Paprec, GDE pour les plus gros, et des PME locales (le marché s’est fortement concentré depuis 15 ans)). Elle dit avoir environ 30% de part de marché dans la collecte et le traitement des déchets ferreux/non-ferreux et environ 25% sur les véhicules hors d’usage.

Le business model est relativement simple (du moins en apparence), la société facture de la prestation de services (location de matériel, transport, tri) pour une partie de ses revenus et vit également de la revente des matières recyclées (appelées alors « matières premières secondaires »).

Le plus gros des revenus est lié à la revente des matières (plus de 80% des ventes en 2017) et sont donc liés aux prix de marché de ces matières. Pour la ferraille (87% des tonnages du groupe), les prix fluctuent sur 4 ans entre 160 et 280 euros la tonne. Pour les métaux non-ferreux (aluminium, cuivre, inox, plomb et quelques métaux rares), le dernier rapport annuel précise que “ces dernières années, les métaux non ferreux sont devenus une classe d’actifs financiers, rendant leurs prix plus volatils”. Si je prends l’exemple de l’aluminium (1^er métal récupéré, environ 27% des tonnages de métaux traités par le groupe), les prix du lingot ont varié entre $1500 et $2100 sur les quatre dernières années. Autre exemple, le nickel, dont les prix varient du simple à plus du double (entre 8000 et 19000$ sur la même période).

Autrement dit, la marge dégagée sur la part vente de matières est corrélée à la cyclicité des marchés de ces matières premières.

La part de chiffre d’affaires plus résiliente est la prestation de services, mais elle ne concerne « que » 17% du CA en 2017 (10% en 2009). Cycle ou pas cycle, une fois que nous avons un client sous contrat, déposé des contenants (bennes, bacs…) et avons un service de récupération régulier, cela est facturé. Le contenu des bennes peut être moindre bien entendu, mais la part de location/transport/tri est toujours là (seul le tri est facturé à la tonne d’après mon expérience).

Le métier est consommateur de capitaux par définition puisque semi-industriel, nécessité d’avoir des broyeurs, cisailles, inducteurs, matériels de collecte, de tri, etc. Sur les 5 dernières années, elle a investi en moyenne 50 millions d’euros en capex.

Côté management, Daniel Derichebourg dirige la société et sa famille en détient 40% (50% en janvier 2017 mais cession de 10% à un prix de 8 euros l’action). L’homme a une réputation d’être très discret et on pourra remarquer qu’il ne se verse pas un salaire démesuré pour une entreprise de cette taille (240k€/an). C’est anecdotique mais la voiture mise à sa disposition par la société est une Citroën C2. Je ne suis pas sûr qu’il utilise mais bon, ça m’a fait rire. Ses 2 fils sont aux manettes de chacune des activités Recyclage et Multiservices.

Côté valorisation, à un cours de 5,14 euros l’action, on a une capitalisation boursière de 842 millions d’euros et une valeur d’entreprise de l’ordre de 854 millions d’euros (si je prends le cash et les dettes long terme du dernier rapport annuel, je n’ai pas intégré les engagements hors bilan, mais il faudrait en toute rigueur). A 122 millions d’EBIT, on a une valorisation EV/EBIT de 7, ce qui me paraît correctement pricé vu l’activité (je connais le recyclage mais ne maîtrise pas assez le monde de l’acier, de la sidérurgie pour savoir où nous en sommes aujourd’hui). Si on prend les free cash-flows et environ 90 millions de FCF en 2018, on a EV/FCF de 9,5.

Le management a été vendeur à un cours de 8 euros, donc on peut penser que c’est une valeur assez proche de la valeur intrinsèque de l’entreprise (hypothèse qui peut être fausse bien entendu). J’estime de mon côté la juste valeur de l’entreprise autour de 6,5 / 7 avec un DCF « coin de table ». Je pourrais être acheteur à environ 4 euros/action.